在债券市场上，长期存在一种反常现象。过去25年间，美国、法国、德国乃至意大利的十年期国债收益率曲线大体同步波动，唯独日本的曲线走出了自己的轨迹。2005年至2022年期间，它甚至深陷于接近零甚至跌破零的泥沼。自20世纪90年代末起，日本便陷入通缩，经历了所谓的“三零经济”：零通胀、零名义工资增长以及长达二十余年的零利率乃至负利率。这个时代如今已然终结。
历届政府为重启经济机器尝试了一切办法，如今终于见效。但它重启的力度或许有些过猛。随着十年期收益率如今逼近3%，日本国债对追求收益的投资者重新变得有吸引力。这甚至引发了一种担忧：投资海外的日本资本会大规模回流。真的会发生“日本大撤资”吗？
美国恐怕首当其冲：日本仍是美国国债最大的海外持有者。美国财政部的数据显示，2026年7月，日本的美国国债持有量已降至1.10万亿美元，而2月时为1.24万亿美元。不过，相对于日本发行的全部债务（约9万亿美元）而言，这其实是一个相当小的数字，约占13%。相对于最近已突破40万亿美元的美国全部债务而言，也不算庞大。在全球失衡及相关宏观经济议题上，日本的分量并不重。
这与20世纪80年代末日本的强势已不可同日而语。当年的日本曾是全球经济体系中的重大参与者。如今情况已大不相同，部分原因在于其他国家、尤其是新兴国家在全球经济中的崛起。已没有人再将日本视为全球失衡的主要推手。
美国债务的地理分布也发生了深刻变化。十几年前，每一美元债务中有三分之一由外国主体持有，如今这个比例大约是四分之一，且主要都是私人主体。
未来数月，日本长期利率可能继续攀升。一切将取决于高市早苗政府的政策导向。目前是3%，而财务省为2027年4月开始的财年设定的假设利率是3.8%。两股相反的力量正作用于日本长期利率。一方面，日本银行9月18日将政策利率上调至1.25%，推高了债券收益率。另一方面，货币紧缩也可能压低通胀。物价上涨预期或将随之降温，长期利率亦然。
如果投资者相信日本银行能够控制通胀，长期利率可能下行。但更高的政策利率也会将其推高。这两股力量哪一方会占上风？由市场来裁决。有人估计日本长期利率可能很快达到4%。
这会不会促使央行和日本当局抛售其持有的外国债券线上股票配资，从而推高相关国家的利率？它们不会轻易脱手：这些债券是出于公共政策的逻辑而持有的。更何况，东京与华盛顿近日已加强了在金融市场的协调。7月31日，在日元汇率跌至四十年低点后，日美两国联合干预外汇市场以支撑日元。日本当局此刻不会冒险去得罪美国总统。日本恢复了正常的利率，却未恢复全部的自由。
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